Analiza fundamentalna Tauronu

IPO Tauronu wywołało ostatnio wielkie emocje wśród inwestorów. Wielu z nich na pewno czuje wielki niedosyt. Spółka, która wzorem PZU miała przynieść minimum kilkunastoprocentowy zysk podczas debiutu, okazuje się jak na razie nieudaną inwestycją.

źródło: www.money.pl

Przygotowałem analizę fundamentalną spółki. Pokazałem otoczenie, w którym działa Tauron, sytuację rynkową i finansową spółki i odniosłem się do aktualnej wyceny na giełdzie.

Analiza makroekonomiczna

Zacznijmy od przyjrzenia się, w jakich warunkach rynkowych działa spółka. Myślę, że ocena sytuacji makroekonomicznej to najtrudniejsza część analizy. Rynek zachowuje się bowiem bardzo nerwowo. Niby wyszliśmy już z kryzysu, jednak wciąż sytuacja gospodarcza jest bardzo niepewna. Światowe giełdy gwałtownie reagują na odczyt wszystkich wskaźników koniunktury gospodarczej. W takiej sytuacji inwestowanie na giełdzie obarczone jest dodatkowym ryzykiem zmiany trendu na spadkowy. Z drugiej strony rynki tak bardzo łakną wzrostów, że wcale nie jest powiedziane, że stoimy u progu hossy. Moja ocena sytuacji makroekonomicznej jest neutralna.

źródło: www.money.pl

Analiza sektorowa

W następnym kroku przeanalizujmy sytuację sektora energetycznego, na którym działa spółka.

źródło: www.money.pl

Sektor energetyczny jest reprezentowany na naszej giełdzie Gpw przez 6 spółek: Cez, Enea, Kogeneracja, Pep, Pge i Tauron Polska Energia.

źródło: www.money.pl

Sektor energetyczny w Polsce działa w obecnej formie w wyniku konsolidacji przeprowadzonej przez Skarb Państwa. Dzięki temu powstały 4 koncerny: Energa, Enea, Pge i Tauron. Koncerny te obejmują ok. 2/3 rynku wytwarzania energii i ok. 80 % rynku sprzedaży energii. Jednak tylko dwa koncerny spośród ww. mają własne zasoby węgla - są to Pge i Tauron.

Podstawowym źródłem energii w Polsce jest węgiel. Jest to bardzo niekorzystne z punktu widzenia wydzielania znacznych ilości gazów cieplarnianych. Polityka Unii Europejskiej jest zgoła inna i sektor energetyczny w Polsce musi zmienić strukturę wytwarzania energii na rzecz wzrostu udziału energii odnawialnej.

Elektrownie w Polsce są przestarzałe. W związku z tym cały sektor energetyczny czeka niemalże rewolucja. Poszczególne spółki będą zmuszone sukcesywnie wyłączać przestarzałe bloki na rzecz otwierania nowych. Sektor energetyczny w ciągu najbliższych nawet kilkudziesięciu lat będzie musiał inwestować na niespotykaną dotąd skalę. Powoduje to, że wszystkie spółki będą jak dżdżu łaknąć kapitału i każdą wolną złotówkę będą przeznaczać na inwestycje. Nie wróży to dobrze zyskom netto spółek sektora energetycznego.

Na tę chwilę rynek energii elektrycznej jest stabilny. W porównaniu do ostatnich kilku lat rynek zanotował minimalny spadek, jednak nie można tu mówić o kryzysie, najwyżej o lekkim spowolnieniu. Poniższy rysuk prezentuje, jaka była wielkość krajowego zużycia energii elektrycznej w latach 007 - 2009. Na rysunku wyraźnie widać niewielki spadek zużycia w roku 2009 w porównaniu do 2007 i 2008 r.

Perspektywy sektora energetycznego są zgoła inne. Jak obrazuje poniższy rysunek zapotrzebowanie na energię elektryczną będzie wyraźnie rosnąć w ciągu najbliższych 20 lat. Prognozy analityków mówią o zdecydowanym, równym i w miarę bezpiecznym wzroście rynku.

Ciekawa jest również analiza systemu dystrybucji w Polsce. Okazuje się, że sieć dystrybucji jest tak przestarzała, że ponad 50 % sieci wymaga gruntownej modernizacji. To również nie wróży dobrze zyskom sektora.

Warto też przyjrzeć się wycenie sektora na giełdzie. Przygotowałem analizę wskaźnikową poszczególnych spółek, całego sektora energetycznego i szerokiego rynku.

Jak widać sektor energetyczny jest wyraźnie niedowartościowany w porównaniu do reszty rynku. Może to prowadzić do dwóch wniosków. Jedną z możliwości jest to, że rynek źle ocenia sektor, dostrzega ryzyka i nie wierzy w jego rozwój. Drugi scenariusz, wg mnie zdecydowanie mniej prawdopodobny, jest taki, że rynek zapomniał o sektorze, co jest szansą na wzrosty kursów.

Sektor energetyczny jest zdecydowanie defensywny. Dużo lepiej sprawdza się w czasie bessy, ale w okresie hossy nie przynosi krociowych zysków. Inwestorzy, którzy cenią sobie ryzyko, powinni inwestować w ten sektor. Głodni zysków nie znajdą jednak tu wysokich zysków. Obecnie sektor ma przed sobą dobre perspektywy, które są jednak okupione szeregiem ryzyk, co jest dyskontowane przez rynek. Moja ocena sytuacji sektora jest neutralna.

Analiza fundamentalna spółki Tauron Polska Energia

Tauron działa na rynku energetycznym i skupia w sobie wszystkie segmenty rynku. Tauron zajmuje się: wydobyciem, wytwarzaniem, dystrybucją i obrotem energii.

źródło: www.tauron-pe.pl

Tauron jest drugim po PGE wytwórcą energii w Polsce z udziałem 15 % w rynku produkcji za rok 2009.

Znacznie większą rolę Tauron odgrywa w sprzedaży energii zajmując również drugie za PGE miejsce, jednak już z 26 % udziałem w rynku.

Spółka stawia przed sobą ambitne plany inwestycyjne, które koncentrować się mają na 3 poprawnych wg mnie aspektach: budowie nowych bloków, modernizacji sieci przesyłowej i na rozwoju odnawialnych źródeł energii.

W porównaniu do konkurentów (a szczególnie do PGE) Tauron znajduje się obecnie w gorszej pozycji. Sytuacja na rynku jest obecnie taka, że najwyższymi marżami charakteryzują się wytwarzanie i wydobycie, a tymczasem Tauron ma największy udział w dystrybucji energii, którą kupuje na rynku hurtowym. Nie każdy bowiem wie, że Tauron sprzedaje więcej energii niż wytwarza. Tauron ma własne zasoby węgla, jednak jest to węgiel kamienny. PGE posiada własne zasoby węgla brunatnego, z którego obecnie bardziej opłaca się wytwarzać energię.

Spójrzmy teraz na wyniki finansowe spółki Tauron w latach 2007 - 2009 i za I Q 2010 r. Publikuję tu tylko dane wybrane przeze mnie, które są wg mnie najistotniejsze.

Tauron to potężna spółka o bardzo wysokiej sumie bilansowej. Liczby mówią o wzroście przychodów ze sprzedaży, wzroście zysków i niskim poziomie zadłużenia. Na pierwszy rzut oka Tauron to bezpieczna i zyskowna inwestycja.

Ja mam jednak dwie poważne wątpliwości co do tych danych. Przepływy finansowe Tauronu, które są wg mnie najważniejszą częścią sprawozdania każdej spółki, pokazują ciekawą rzecz. Poniższy obrazek ujawnia całą prawdę o spółce.

Analiza rachunku przepływów pieniężnych świadczy o tym, że spółka pożera pieniądze. Przepływy finansowe netto są regularnie ujemne, co świadczy o tym, że do spółki wpływa mniej pieniędzy niż z niej wypływa. W takiej sytuacji każdemu inwestorowi powinna zapalić się lampka ostrzegawcza na temat sytuacji fundamentalnej spółki.

Popatrzmy jeszcze na rachunek zysków i strat spółki.

Jak wiadomo każda spółka jest specjalnie przygotowywana do debiutu na giełdzie, a jej dane finansowe są specjalnie podkręcane do granic możliwości. Wg mnie na przykładzie Tauronu widać ewidentnie przykład malowania trawy na zielono przed debiutem. W jaki inny sposób wytłumaczyć tak znaczny wzrost zysku spółki, który absolutnie nie jest potwierdzony przepływami pieniężnymi? Rzetelność zysku netto jest tu wg mnie mocno wątpliwa i nie musi być tu niczym innym, jak tylko zapisem księgowym.

Wg mnie ocena sytuacji spółki jest neutralna.

W swojej analizie fundamentalnej spółki nie znalazłem żadnych argumentów, które mogłyby mnie skłonić do inwestycji w Tauron. Ani sytuacja makroekonomiczna, ani sytuacja sektora energetycznego ani też sytuacja finansowa i rynkowa spółki nie skłaniają do mnie do kupna tych akcji na giełdzie. Inwestycja w Tauron na pewno niesie za sobą wiele korzyści, jednak nie można zapominać o różnych ryzykach z nią związanych. Na naszej giełdzie jest wiele spółek, które są znacznie lepszą inwestycją niż Tauron.

Co w takim razie powinni robić inwestorzy, którzy obecnie trzymają akcje Tauronu ze stratą? Szczerze mówiąc to nie wiem. Ci bardziej aktywni powinni chyba pozbyć się jak najszybciej tych walorów i zainwestować w inne spółki. Mniej aktywni mogą przy najbliższym wybiciu sprzedać z niewielkim zyskiem lub trzymać przez wiele lat inkasując dywidendę, którą spółka ma zamiar wypłacać co roku.